Varovania ohľadom rizika morálneho
hazardu, ktorý ECB ohlásením neobmedzeného nákupu dlhopisov pripustila, sa
napĺňajú. Od septembra
uplynulého roka, kedy ECB toto opatrenie ohlásila, výnosy z dlhopisov
väčšiny problémových krajín začali klesať a v súčasnosti sa pohybujú
už na najnižších úrovniach v za posledné roky. A to aj napriek ešte
prudšiemu rastu dlhu k HDP než sa čakalo.
To mnohým politikom, ktorí ešte
pred niekoľkými mesiacmi so sklonenými hlavami počúvali najväčšieho veriteľa
eurozóny Nemecko, dodalo značnú dávku odvahy a v posledných týždňoch zdvihla
sa vlna voči konsolidácii. Tej sa v eurozóne zostávajú verní už len Nemci, Rakúšania,
Fíni, Estónci a Luxemburčania. Všetci ostatní sa už od Nemcov odklonili.
Vrátane bývalého silného spojenca Nemcov – Holandska.
Samozrejme, nie je to nič
nečakané. Sám som viackrát písal, že keď ECB prijme úlohu veriteľa poslednej
inštancie (teda bude ochotná za vytlačené peniaze nakupovať dlhopisy krajín
majúcich problém sa financovať) a upokojí dlhopisové trhy, tak sa budú politici
časom domáhať väčších stimulov, ktoré majú naštartovať ekonomický rast. Ich argument je nasledovný, keď konsolidácia
tlmí HDP, tak dlh k HDP aj napriek nej rastie rastie, poďme teda radšej
znižovať dlh k HDP cez stimuláciu menovateľa v sledovanom ukazovateli
– HDP. A tou stimuláciou sa rozumejú väčšie deficity.
Aby to ale fungovalo, tak by
jedno euro nového štátneho dlhu muselo vytvárať aspoň jedno euro nového HDP. V opačnom
prípade bude rast dlhu k HDP pokračovať. Multiplikátor dopadu nového dlhu
na HDP je ale ďaleko nižší než 1. A to z jednoduchého dôvodu –
stimuly sa nazývajú stimulmi pre to, lebo vytvárajú investície, ktoré by za
normálnych okolností nevznikli. Rentabilita týchto investícií teda väčšinou nie
je dostatočná, aby vytvorila viac HDP ako dlhu. Tým extrémnym prípadom, kedy
nový dlh nevytvorí HDP je štátny stimul stratovej fabrike na udržanie výroby,
v tejto situácii sa namiesto nej a zadlží štát, tak nevznikne žiadne
nové HDP, len nový dlh. Takýto stimul v dnešnej dobe nie je výnimočným.
Čím viac je pritom ekonomika
stimulovaná, tak tým viac je v nej málo rentabilných investícií a tým
klesá efektivita ďalších stimulov. Zákon klesajúcich výnosov na dodatočnú
jednotku vstupu si ale zjavne niektorí ekonómovia aplikujú len vtedy, keď sa im
hodí, a chcú tento nežiaduci stav zvrátiť ešte silnejšími stimulmi.
V čase, kedy popredné svetové ekonomiky potrebujú v priemere vyše tri
jednotky dlhu (viď. graf) na vytvorenie jednej jednotky HDP to ale len posunie
dlh k HDP do ešte vyšších úrovní.
Vývoj pomeru nového verejného dlhu k novému HDP v popredných
svetových ekonomikách
Bola to práve cesta ďalších
stimulov do prestimulovanej ekonomiky, teda masívne dotácie málo rentabilných
a málo produktívnych investícií, ktorá dostala Japonsko do situácie, kde
sa v súčasnosti nachádza. Teda dlh k HDP nad úrovňou 200 %
a dlhodobá ekonomická stagnácia. A to bez akéhokoľvek svetla na konci
tunela. A práve touto cestou sa v súčasnosti vyberá Európa.
Niektorí sa ešte stále nádejajú, že
Japonsku sa podarí dostať vývoj dlhu pod kontrolu, a že teda japonská
cesta nemusí byť pre eurozónu definitívou. Tvrdia, že pokiaľ sa novej japonskej
vláde podarí zázrakom naštartovať dvojpercentnú infláciu, tak sa nepriaznivý
vývoj dlhu k HDP zmierni vďaka rýchlejšiemu rastu nominálneho HDP (teda
neočisteného o infláciu). Z môjho pohľadu ale by ale tento prípadný
efekt vymazali vyššie náklady na obsluhu dlhu, ktoré by vyššia inflácia priniesla,
keďže Japonci by od svojej vlády žiadali na dlhopisy minimálne taký úrok, ktorý
pokryje infláciu. Japonsko je teda v situácii, kedy už konvenčnými
metódami nemá šancu zastaviť rast dlhu k HDP. Nerovnováhy teda raz budú
musieť vyústiť do siutácie, kedy veritelia prídu o časť peňazí, či už
nominálne (odpis dlhu) alebo reálne (vysokou infláciou).
Japonský príklad ukazuje, že nič
také ako balans medzi rastom a dostávaním dlhu pod kontrolu v tak
zdeformovanej ekonomike ako je tá dnešná neexistuje. Keď je vôbec možné rast
dlhu k HDP bez vyššej inflácie zastaviť, tak jedine konsolidáciou. Pre
niektoré krajiny (Grécko, Portugalsko, Španielsko, Cyprus) je už neskoro
a mali by sa zamýšľať nad radikálnejšími riešeniami, pri niektorých ešte
možno nejaká šanca žije...
ECB, ktorá si vývoj po zatiahnutí
ručnej brzdy v podobe neobmedzených nákupov dlhopisov predstavovala
pokračovaním konsolidačného úsilia, sa teda veci vymykajú spod kontroly
a eurozóna čoraz viac naberá Japonský kurz. Je to zjavné aj zo slov jej guvernéra
Draghiho, ktorý na tlačovej konferencii po poslednom zasadnutí ECB v Bratislave
politikom viackrát odkázal: „Nezničte pokrok, ktorý už bol učinený“.
Je to paradoxne ECB, ktorá ako
jediná môže tento trend japonizácie zvrátiť. A to slovnými intervenciami
typu, že krajinám neochotným konsolidovať nepomôže, prípadne že krajiny
žiadajúce o pomoc nemôžu mať dlh k HDP nad určitou úrovňou, alebo
dokonca hrozbou ukončenia programu neobmedzeného nákupu dlhopisov. Takéto kroky
by mohli obnoviť tlak dlhopisových trhoch na konsolidáciu, ktorý je zdá sa
jediným účinným tlakom.
Nebol by to prvý prípad, kedy by
ECB robila politiku v eurozóne. Bola to práve jej neochota nakupovať
talianske dlhopisy pri rekordných výnosoch koncom roka 2011, ktorá stála za
odstúpením Berlusconiho a dosadením Montiho. V tomto prípade sa ale
jedná o ďaleko väčšiu – paneurópsku politickú hru. Na tú ale asi ECB už
nebude mať gule...
Zverejnené 13.5.2013 na www.finweb.sk (http://finweb.hnonline.sk/c1-59862260-ecb-ukoncila-eru-konsolidacie-komentar-dna)
Žiadne komentáre:
Zverejnenie komentára